中融证券 “巨无霸”安踏迎压力测试？主品牌增长乏力，毛利率下滑

　　2025年安踏体育营收再创历史新高，达到802.19亿元，同比增长13.3%；但股东应占溢利同比下滑12.9%，为135.9亿元。另据财报，剔除2024年亚玛芬集团上市及配股带来的会计影响后，股东应占溢利同比增长13.9%，达135.88亿元。

　　然而，这份亮眼“成绩单”并没有在二级市场得到积极响应。截至业绩发布当日收盘，安踏体育股价收跌。

　　更值得关注的是，安踏体育的增长格局正在悄然改变。

　　主品牌安踏与被称为“现金牛”的斐乐增长失速，而新兴品牌集群迅速崛起，成为拉动集团业绩的新引擎。与此同时，多品牌矩阵下的内部协同压力也显现——新品牌虽增长快，但体量小；老品牌规模大，却增长乏力。

　　业内分析，大众运动与运动时尚市场的竞争正进入成熟期，高端专业和户外品牌的放量开始决定集团未来增速。如何在速度与体量之间找到新的平衡点，成为安踏体育未来最关键的挑战。

　　主品牌增长乏力，新品牌撑住营收增速

　　财报数据显示，安踏体育2025年整体收入同比增长13.3%，达到802.19亿元，再创历史新高。然而，拆解业务结构可以发现，集团增长的主力正悄然发生变化：安踏主品牌增速持续放缓，斐乐也进入低速区间。

　　安踏主品牌长期占据集团半壁江山，是“大众运动”业务的核心盘面。2025年，该品牌收入348亿元，同比仅增长3.7%，不仅远低于集团整体增速，也是近年来首次跌至低个位数。财报显示，安踏主品牌增幅自2021年的52.5%起一路下滑，2022年降至15.5%，随后两年分别为9.3%和10.6%，直至2025年进一步降至3.7%。其收入占比也降至43.3%。

　　独立时尚咨询师王宁指出，这反映出大众运动赛道竞争加剧、渠道红利消失，过去依靠规模的增长模式正在触及天花板，而品牌溢价与产品升级所能释放的利润空间也趋于有限。

　　另一大品牌斐乐增速仍在个位数。财报显示，斐乐2025年营收285亿元，同比增长6.9%。回看历史表现，斐乐增速已连续多个季度停留在中低个位数，2024年全年仅增长6.1%，而2023年增速仍达16.6%。

　　“品牌仍具有运营力和价格带优势，但角色正从‘高速发动机’转向‘稳健型选手’。”时尚产业独立分析师、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄分析，斐乐过去依靠“全品类扩张+核心城市深耕”迅速做大体量，但目前渠道与产品线已接近饱和，加之运动时尚市场竞争激烈，中短期难以重回高增长。

　　值得注意的是，收入占比不足四分之一的“其他品牌”反而成为拉动增长的主力。2025年，该分部收入同比大增59.2%至169.96亿元。其中，迪桑特依托其在滑雪、高尔夫、铁人三项等专业运动领域的定位，全年流水突破百亿元，晋升为集团第三个百亿级品牌。可隆则是安踏体育增速最快品牌，核心城市门店店效、流水和同店销售均实现快速提升。

　　可以说，这份亮眼成绩单的背后，正是多品牌矩阵的强势表现，撑住安踏整体营收增速。

　　库存高、周转时间长，DTC模式考验运营能力

　　尽管安踏体育旗下多品牌收入增长，但盈利状况承压仍不容忽视。

　　2025年，集团经营利润率微升0.4个百分点至23.8%，但整体毛利率下降0.2个百分点至62.0%。其中，主品牌安踏经营利润率下降0.3个百分点至20.7%，毛利率下降0.9个百分点至53.6%；斐乐经营利润率小幅上升0.8个百分点至26.1%，毛利率下降1.4个百分点至66.4%。

　　财报指出，安踏主品牌毛利率下滑主要受两个因素影响：一是加大专业产品的成本投入，二是电商渠道占比上升，而电商毛利率偏低，拉低整体盈利水平。斐乐毛利率下滑，除了电商占比上升外，还受产品功能和质量策略性提升带来的成本上升影响。

　　与此同时，库存周转也在变慢。

　　2025年安踏体育平均存货周转天数由123天增至137天，同比增加14天，上半年一度同比增加22天，库存周转效率明显下降。库存金额从2024年的107.6亿元，增长至121.5亿元，增幅约13%。库存积压导致存货撇减金额达2.74亿元，而2024年则为存货撇减转回1.32亿元。程伟雄指出，高库存正反映出内部运营压力上升，是行业从增量转向存量竞争的共性难题。

　　根据安踏体育方面资料，集团采用以DTC（直接面对消费者）为核心的混合分销模式：一方面，包括安踏DTC模式下的直营业务和斐乐及其他品牌的直营零售业务；另一方面，包括批发和DTC模式下的加盟业务。财报显示，安踏品牌DTC直营收入占比35.4%，收入同比上升5.9%；DTC加盟收入占比18.4%，同比下降3.4%。

　　“DTC模式对内部精细化管理和信息化能力要求很高，包括商品企划、供应链、营销与折扣管控等环节。”程伟雄分析，过去几年，安踏体育推进DTC模式，确实提升了品牌力和毛利率，但在增长进入新阶段后，其“副作用”也逐步显现，如库存周转变慢、折扣加深、运营成本沉重等。

　　“复杂之处在于，安踏旗下品牌众多，对内部协同能力提出了极高要求。主品牌效率下滑已经暴露出多品牌协同存在隐患。”他认为，集团在全国铺设大型直营门店、线上线下双线推进，但也承担起租金、人工、库存的刚性成本。2025年消费市场竞争激烈，相比加盟模式，直营体系直接承受库存积压与利润压缩双重压力。

　　程伟雄建议，集团应关闭低效店铺、瘦身直营网络，同时在中国市场适度引入特许经营模式，提升灵活性与抗风险能力。“安踏需要在保持DTC优势的同时，适度松绑，用特许经营分担压力，提高整体运营效率。”

　　近年来，安踏体育正尝试打破“千店一面”，向细分赛道和千店千面转型，推出“竞技场级”“殿堂级”等不同的店态，来提升店效。与此同时，安踏门店数量也在显著收缩。但业内认为，其长期效果仍需时间检验。

　　安踏全球“扫货”加速，整合能力能否跟上扩张的速度？

　　在延续“多品牌、强运营”的管理理念下，除了亮眼的成绩单，安踏体育在2025年至2026年初的一系列并购活动，同样引人注目。

　　2025年，安踏体育全资收购国际领先户外品牌狼爪，并与国际时尚集团MUSINSA投资成立MUSINSA中国，将“MUSINSA STANDARD”和多品牌集合店Musinsa Store引入上海市场。进入2026年，安踏再度出手，以123亿元收购彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权。

　　近年来，安踏体育野心勃勃，不停地扩张商业版图，自2025年以来的并购投入已逼近150亿元。

　　收购狼爪完成之后，集团迅速为其安排了新一任“掌舵人”，任命原亚玛芬体育大中华区总裁姚剑出任狼爪全球品牌总裁，直接向丁世忠汇报。程伟雄认为，这一安排折射出安踏希望复制亚玛芬体育在中国区的增长路径。但他也指出，狼爪要从此前的低谷重新崛起仍需时间，其挑战不仅在于中国市场，还需重构全球市场的品牌定位与产品体系。

　　目前，新纳入集团体系的狼爪尚未对业绩产生实质贡献。根据规划，狼爪将启动全球五年品牌复兴战略，以“全场景专业徒步品牌”为定位，从商品到渠道体系展开重塑，以释放长期品牌价值。与此同时，刚被收购部分股权的彪马在2025年录得6.46亿欧元净亏损，这也意味着该资产短期难以为集团带来直接收益。

　　不可否认的是，收并购的部分品牌确实成为安踏体育业绩高增的亮点，财报显示，迪桑特、可隆等其他品牌全年营收169.96亿元，同比增长59.2%，经营利润率27.9%，相比2020年增长近7倍。另外，安踏体育控股的亚玛芬体育最新财报显示，2025年营收同比增长27%至65.66亿美元；归母净利润同比增长489%至4.27亿美元；旗下核心品牌始祖鸟、萨洛蒙等主要业务板块均实现双位数增长。

　　然而，即便是过去被视为“成功样本”的海外品牌，也并非没有业绩压力。

　　始祖鸟在快速扩张之际，去年相继受到“烟花秀”宣传争议及产品质量问题影响，品牌声誉经历波动，去年“双十一”跌出头部榜单、部分限量款遇冷。而被称为“现金牛”的斐乐增长降速明显，2025年营收仅维持个位数增长，毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%。

　　“多个品牌之间的定位重叠、资源消耗及内部竞争，都对集团统筹能力提出了更高要求。”程伟雄认为，中国户外与运动市场仍处于扩容周期，安踏体育具备整合海外品牌资源、推进本土化运营的能力；但另一方面，随着商业版图日益庞大，高强度并购带来的整合压力与管理成本同样不可忽视。

　　他还指出，在渠道端，DTC 模式加速铺开，也将倒逼品牌进入更透明、更直接的市场竞争环境。“以始祖鸟为例，依靠高价格、高毛利支撑的模式在全国范围扩张后，如何平衡高端定位与更广泛消费市场的需求，是下一阶段必然要面对的课题。”

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